科创板香港主板纳斯达克 三地上市制度设计比较

杨倩雯

科创板一出对于想要冲击资本市场的企?#36947;?#35828;又多了一个重要的选择

在科创板的概念刚出现时就被市场称为中国版纳斯达克同时在定价交易等一些环节上科创板又与港股市场接近

对于想要投资科技股的投资者来说无疑也多了一个可参与的市场以前投不到的BATJ以后在科创板可能投到你会如何选择

投哪里上市门槛和估值

多了一个选择后科创板香港纳斯达克企业会选哪一个市场首发第一财经记者比较了这三地的主要上市条件而投资人从不同市场?#32435;?#24066;标准或许也可窥见企业资?#39318;?#20917;

在市场看来科创板重大的进步包括首次将核准制改为注册制?#24066;?#21516;股不同权VIE架构及红筹股在满足一定条件下上市定价机制采用询价机制进一步实现市场化交易规则进一步放宽这些条件的放宽也使科创板进一步与港股和纳斯达克市场的机制靠拢

从上市的财务指标来看科创板的一大突破是打破了盈利的桎梏但是一名IPO行业资深人士对第一财经记者表示对于没有盈利企业其实科创板对于其市值规模的要求并不低一些企业可能会面临一个尴尬的情况即没有盈利时期需要资金支持时会因为市值规模不够而被挡在科创板门外

与其他两个资本市场相比科创板?#32435;?#24066;财务指标与香港主板更为靠拢不过香港主板在去年新规中对于未通过主板财务资格测试?#32435;?#29289;科?#35745;?#19994;门槛大幅降低并?#24066;?#21516;股不同权企业上市和已经在欧美上市的创新型企业在港二次上市根据上述新规其中对符合一定业务条件?#32435;?#29289;科技公司仅要求上市时市值至少达到15亿港元?#30097;?#35831;人有充足营运资金以应付上市文件刊发日起至少12个月所需开支的至少125%

而香港创业板对上市企业的门槛就更低了根据香港创业板上市规则其对拟上市企业无任何盈利要求仅要求上市时的预期最低市值1.5亿港元公众持有的股本证券最少由100个人持有以及前两个财政年度经营业所得的净现金流入总额必须最少达3000万港元

市场人士认为香港创业板当时也是为?#26031;?#21169;创新型企业而设但目前香港创业板的发?#20272;?#24403;初?#32435;?#24819;越来越远相对于纳斯达克市场香港创业板市场上市标准过低过于依赖市场流动性的提高而信息披露制度和估值定价体系不够完善导致参与者稀少成交量萎缩流动性枯竭市场连续下行如今的香港创业板已然仙股横行投资者纷纷用脚投票?#20445;?#36825;也是上交所科创板需要避免的教训

相较而言纳斯达克的分层则更为丰富根据纳斯达克?#32435;?#24066;指引纳斯达克市场共有三个分层市场针对不同的层级给予不同的约束条件具体来说全球精选市场吸引大盘蓝筹企业和其他两个层次中已经发展起来的企业资本市场主要用来吸引规模较小风险较高的企业还有介于两者之间吸引中等规模企业的全球资本市场从纳斯达克三层次中资本市场?#32435;?#24066;规则来看上市财务要求已经非常低了

上述IPO行业资深人士分析称如果做个比喻对于创新型企业纳斯达克和香港市场对创新型企业更像是天使投资人的角色更愿意在初期给企业融资的机会哪怕这个盈利模?#20132;?#19981;是那么成熟市场上并无先例而科创板则更偏向于已过初创期在成长期的企业

尽管如此很多公司对科创板的热情无比高涨在科创板火箭速度推进之下多家公司表明?#32422;?#24050;开始进行科创板上市准备工作其中也?#29615;?#24050;在其他地区上市的企业或筹备港股或美股上市的想要回归科创板怀抱的企业例如已在香港上市的港股复旦张江01349.HK还有本来已递交港股上市申请但于近日宣布终止H股发行转战科创板的赛特斯另外根据第一财经记者从市场上了解到的情况也有已经够上主板申请条件但如今也在科创板和主板之间做着选择题的企业

这些企业考虑科创板的原因中显然也包括对于科创板估值情况的?#24049;?#39044;期同样投资者对于科创板的估值也热情高涨跃跃欲试想在券商开通科创板参与打新的投资者不在少数

然而一名券商人士对第一财经记者表示当A股过去按照23倍固定指导市盈率发行的规定被打破科创板的不设涨跌幅极可能在某个价位形成充分的筹码交换而不是像一字板那样演绎极端不确定性大大增加打新不再像A股其他板块一样基本稳赚不赔破发也是有可能发生的事情

事实上相?#39057;?#24773;况在香港市场上也曾一度上演去年港交所?#24066;?#21516;股不同权等创新型企业在香港上市之后市场当时一片看好而众多独角兽和新经济股票也扎堆赴港上市但有数据统计截至去年10月上旬港股市场共完成超过160只新股IPO其中有超过120只股破发破发率超过75%

港交所行政总?#32654;?#23567;加当时对此的解释是这个现象也不一定说明个股质量不好破发和当时的市场环境或者早期的私募投资者给出的估值较高或者当时市场上新经济公司的新股供应较少投行和发行人对市场判断出?#21046;?#24046;等原因均有关但无论是何种原因市场总有?#36828;?#35843;节的功能随着市场进入调整一些发行人已经开始理性地调整发行价格区间或发行规模

对于科创板也是如此多名接受第一财经记者采访的专业人士均认为在初始阶段科创板也存在各种不确定性市场和投资者需要一定的时间来充分了解这个市场这也是正常的发?#26500;?#24459;不过他们都表示投资者需要注意到科创板的一个不可忽视的亮点即保荐机构相关子公司的跟投机制由于保荐机构需要?#32422;?#30495;金白银地进行跟投因此这会使得定价在拟发行人和券商之间有一定的博?#27169;?#20445;荐人在其中可以起到一定的平衡作用

当各企业在各市场各就各位?#20445;?#23545;不同市场的同类型公司尤其是同时在几个资本市场上市的同一股票在同样的基本面上到底应该是在科创板投还是通过港股通去港股市场抑或通过QDII合格境内机构投资者产品去美股市场投资

对于同一只股票两地溢价是较为容易判断的标准例如中国平安近年多次举牌和增持工商银行选择的都是股而非股就是因为同样的基本面下H股比股更加便宜

而行业层面不同的市场由于投资偏好的差异对不同行业也会有一定估值的区别对待上述IPO行业资深人士举例称具有冒险精神的纳斯达克市场投资人对高科技股就比较有好感也将纳斯达克塑造成了科技股的高估值天堂?#20445;?#32780;香港市场对奢侈品类股票则有一定的偏好也和其贸易港口的城市功能有关

怎么投投资者应关注的交易制度

解决了在哪里投的问题接下来就要解决怎么投的问题几个资本市场的交易制度不同也会对投资者的投资决策产生影响

从三地市场的相关上市规定来看在投资者?#23454;?#24615;管理上科创板设立了一定的投资者门槛而香港市场和纳斯达克市场并未设置投资者的门槛这也是体现科创板本土特色的地方

不同市场的投资人看懂风险管控风险的能力亦有差别上述资深人士表示相对而言因为已发展较为成熟香港市场和纳斯达克市场的投资者是比较理性有经验的投资人所以即使将上市门槛投资者门槛放低也仍然比较可控而科创板企业商?#30340;?#24335;新技术迭代快业绩波动和经营风险相对较大同时科创板作为新生事物市场和投资人都需要一段时间来适应因而无法直接拷贝其他两个市场的做法而实施投资者?#23454;?#24615;制度并不是将?#29615;?#21512;要求的投资者拦在科创板大门之外?#29615;?#21512;投资者?#23454;?#24615;要求的中小投资者可以通过公募基金等产品参与科创板

同理在T+1T+0的抉择和涨跌幅限制的考虑上科创板也并未完全与其他两个市场同步实行T+0并放开涨跌幅限制就如同一?#36873;?#21452;刃剑?#20445;?#22266;然可以增加流动性但也可能会带来股价的大幅波动增加投资风险

各地资本市场对于锁定期规定的不同是企业的原始股东在选择上市地点时需要考虑的重要问题毕竟这决定了何时可以离场?#20445;?#20294;其另一面也是对投资者利益的保护第一财经记者比较三个资本市场对于锁定期的规定可以看出科创板明显更为严格

在此次科创板的规则中明确提出科创板股票交?#36164;?#34892;竞价交易条件成熟时引入做市商机制做市商可以为科创板股票提供双边报价服务招商证券研报?#20801;G?#20570;市商机制是纳斯达克市场非常重要的一条交易制度其核心在于估值定价实现了做市商的资本承担如上所述高科技公司也存在较高的风险做市商制度下的风?#23637;?#25285;机制促使证券的定价趋于合理无疑是对投资者较为有力的支持

出事了怎么办投资者保护大比拼

注册制对于企业上市的条件放宽但这也意味着在信息披露制度退市制度违法违规行为的惩处上需要更加严格

企业相对于投资者无疑存在信息优势因此信息披露是注册制下的核心制度之一从此次科创板的规则来看对于信息披?#23545;?#24456;多方面做了比A股主板更加严格和细致的规定同时新增了一些切合科创板主题的披露要求例如行业信息和经营风险的披露

而在监管方面赴美上市的中国企业正面临越来越严格的监管上述资深人士表示2013年美国公众公司会计监督委?#34987;ᣨPCAOB已经与财政部证监会签署了执法合作备忘录可以在证监会?#24066;?#30340;?#27573;?#21644;形?#36739;?#20849;享赴美上市中国企业?#32435;?#35745;工作底稿而香港市场则并没有此类机制

不过同时美国的做空机构也不是好惹的?#20445;?#20013;概股被做空机构狙击的事件已经屡次发生这也是投资者在选择是否要投资中概股时需要考虑的问题

一旦企业出现问题退市制度上纳斯达克的机制较为完善国元证券统计数据?#20801;G?#32435;斯达克市场2016年IPO数量只有70家但退市企业?#20174;?44家相当于当年IPO数量的3倍多近年来纳斯达克退市?#39318;?#20302;的一年发生在2014年但也达到了32%

此次科创板将实行号称史上最?#31232;?#30340;退市制度但是上述资深人士表示在落地到执行层面的过程中还牵涉到市场环?#22330;?#27861;律环境等问题最终实?#24066;?#26524;如何有待检验

而在投资者保护的法制环境方面尽管此次科创板规则对于欺诈发行从严监管例如要求强制退市回购股票等但相比美国市场中国资本市场配套的证券投资领域相关法律仍有待完善美国对于上市公司造假的处罚非常严格并设置了集体诉?#31232;?#34892;政和解公?#20132;?#37329;等多元化投资者保护机制

一个很著名的例子是在安然财务造假事件中CEO杰弗里斯基林被?#34892;?4年并罚款4500万美元投资者通过集体诉讼追回71.4亿美元赔偿而安然当时?#32435;?#35745;机构会计师事务所巨头安达信也被判处妨碍司法公正罪后倒闭三大投行也遭到重罚花旗集团摩根大通美洲银行因此事件向安然公司的破产受害者分别支付了20亿22亿和6900万美元的赔偿罚款

相对而言中国的民事赔偿机制较为缺失长期以来对于集体诉讼等投资者保护机制?#32435;?#31435;是市场一直所呼吁的?#27604;?#27861;制配套工作的进步也并非一蹴而就在今年?#20132;?#26399;间证监会主席易会满对于欺诈上市的最高刑期是否会提高到无期的问题就表示可能会在人大立法修法工作中予以?#33268;ۡ?/p>

事实上在投资者保护方面如何建立适合中国国情的注册制是试点的重中之重科创板?#32435;?#26680;理念以提高信息披露质量为主支持创新企业发行上市因此加强科创板投资者?#23454;?#24615;管理引导中小投资者通过公募基金参与科创板促进机构投资者形成降低炒作风气在欺诈发行方面强化中介机构责任是注册制试点的目标

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