寬信用已來,經濟、市場“雙回暖”不遠

  胡月曉

  寬信貸后

  寬信用呈現

  2018年二季度后,出于穩增長和防風險的需要,中國貨幣政策微調邊際放松的政策意圖明顯,信貸增長回升表現明顯,但在監管規范和資本市場低迷的影響下,非銀行渠道融資規模增長乏力,影子銀行領域經營收縮,從而造成了“寬信貸、緊信用”的市場表現,有些機構不理解政策的時滯和作用時效過程差異,武斷地認為是政策失效,認為市場低迷造成了資金活性下降,實際上是一種“博眼球”的短視觀點。

  2018年,資本市場低迷態勢延續,也使得表外融資需求持續萎縮;為維持資本市場上的投資杠桿,在表外融資受到限制的情況下,非銀金融機構的新增信貸規模持續高增,從而推動了當前銀行信貸的高增長和社會融資的低增長狀態,并造就了社會融資結構向表內回歸的態勢,銀行信貸在社會融資中的比重逐步提高,新增社會融資幾乎全靠銀行信貸支撐。

  2018年4月的降準行為,表明中國貨幣政策轉向邊際放松。由于金融運行環境和監管環境的變化,貨幣放松首先體現為信貸增長的回升,因而新增信貸增長超越社會融資規模增長的特殊狀態一度呈現。但當政策放松效應開始蔓延至全市場時,這種信貸增長超越社會融資增長的暫時非常態,就會很快消退。

  2015年資本市場劇烈波動,金融創新過度被認為是重要原因之一。自此,2012年以來的金融創新快速發展轉入規范發展階段,金融監管部門聯合行動對融資進行股市交易的行為進行了嚴厲和嚴格的清理,導致很多表外融資行為受到限制。從實際數據看,2018年8月份,社會融資增長就恢復了超越信貸增長狀態;9月份,社會融資增長超越信貸增長的數量進一步擴大。從具體渠道看,9月份非信貸渠道中除了股票融資和債券融資有增長外,其它渠道都出現了下降,增長主要表現在地方政府轉向債券和存款類金融機構資產支持債券上。這表明,盡管資本市場低迷延續和監管規范后經營擴張放緩,但政策放松后機構經營擴張又呈現了回暖跡象。

  貨幣放松

  推動市場利率下移

  貨幣邊際放松后,中性偏緊的狀態將改變。出于穩經濟和防風險的需要,貨幣增長適度提高有著一定的空間,同時也不會妨礙“去杠桿”政策的實施。貨幣趨于緩慢放松的態勢并不會因當前的價格表現而改變,經濟維穩和風險管理的需要,都要求貨幣增長保持適當寬松狀態。

  雖然短期看,貨幣邊際放松對貨幣利率的影響較小,在基礎貨幣利率并無下降的情況下,由于市場預期的改變,貨幣利率短期波動態勢不變,下降趨勢不明顯;但在防風險的政策基調下,金融機構2018年的報表擴張明顯放緩,從而對短期流動性需求的下降趨勢將逐步強化,貨幣市場利率下行態勢形成。監管對金融市場的沖擊高峰已過,影響逐漸消退。即使貨幣緊平衡,去杠桿使得資金需求放緩,資金市場供求程度改善趨勢逐漸確立,債市收益率也有著緩慢下行的趨勢。

  在利率市場化條件下,融資利率受經濟運行和貨幣環境共同決定,體現風險溢價的實際借貸利率具有“魏克塞爾”性質,體現當期商業環境的自然利率。真實市場利率主要受當前經濟狀況、貨幣環境、市場預期等綜合影響。即民間利率不僅受貨幣狀況影響,更重要的是還體現了當前經濟環境下的運行風險和前景預期,是實體經濟領域的風險利率。

  盡管“去杠桿”帶來的貨幣偏緊,中國貨幣存量過分充裕的貨幣環境,還是決定了實體領域流動性的穩定格局。伴隨著資本市場泡沫的破裂,以及監管對融資行為規范的加強,各種套利資金開始回流銀行體系,實體領域的資金供應有所增加,從而使得實體部門融資成本開始呈現下降趨勢。從利率運行走勢看,趨勢性下降格局已經形成;從民間借貸利率水平變動看,當前市場利率水平緩慢下降趨勢不變。

  寬信用

  夯實經濟回暖基礎

  前期由于擔心寬信貸不能轉化為寬信用,盡管貨幣當局不斷釋放貨幣政策將以“六穩”為中心,預期微調,緊緊圍繞服務于經濟增長平穩和守住風險底線的中心目標,市場對經濟前景預期還是一度趨于惡化。我們維持對經濟平穩的預期,從而使得此次我們的預測在市場分布中處于最樂觀一端:我們并沒有改變對經濟前景的偏樂觀看法,仍然堅持對經濟和貨幣穩中偏升的看法。

  投資仍然是中國經濟的第一增長動力,投資前景如何決定了中國經濟的基本趨勢。這是我們一貫堅持的觀察中國經濟的基本出發點。貨幣放松后,信貸和貨幣增長都出現了回升態勢,這對投資的走穩無疑具有重要支撐作用。新增信貸尤其是中長期信貸的回升,意味著投資回升的基礎已經具備。

  筆者一直認為,短期看當前實際投資增速的超預期回落并不具有持續性,投資偏弱狀態主要受當前風險防控成為政策重點的短期影響,上半年的摸清風險底細工作,使得PPP、棚改、政府債務調整等都受到了限制,影響了當期投資增長,預計下半年政府主導的基建投資在上述因素消除后會恢復增長;更為重要的是,民間投資在2018年已顯現回升態勢,表明經濟增長的內在動力正在積聚。

  寬信用后

  資本市場將趨回暖

  從經濟邏輯上看,在中國經濟轉型時期,緊貨幣并不構成中國股市制約因素。隨著未來投資的企穩,中國經濟穩中偏升態勢將愈加明顯,并將造就中國股市持續向上基礎。

  2017年,中國的中長期流動性已得到明顯改善;2018年,中國的短期流動性也將得到改善。在防風險的政策基調下,金融機構2018年的報表擴張明顯放緩,從而對短期流動性需求的下降趨勢將逐步強化,貨幣市場利率下行趨勢形成,債市正面臨筑底回升態勢。

  從現象上看,社會信用擴張就是金融機構經營擴張。由于金融機構感受到放松到經營實際擴張之間,需要一定的時間,故從貨幣寬松到信用寬松,存在著政策的時間滯后效應。此外,由于中國實行貨幣政策和宏觀審慎的雙支柱調控體系,金融機構的經營行為要受到監管約束,在當前防風險、去杠桿的政策基調下,監管對機構經營行為的規范,使得金融體系整體仍然處在先前過度擴張后的規范整理階段,更延長了貨幣寬松到信用寬松的轉化時間。

  中國貨幣傳導機制并無不暢,“寬貨幣”將逐漸向“寬信用”演化。伴隨社會融資的回升,政策放松的貨幣回升效應仍將延續,這將體現為廣義貨幣增長的緩回升態勢。金融對經濟的支持作用也將進一步增強。貨幣環境的改善,將有助于為中國經濟走出“底部徘徊”,并為資本市場的穩中向好創造必要條件。

  貨幣邊際放松直接帶來了貨幣市場的寬松,貨幣利率下降,金融投資機會成本下降。盡管受金融監管規范化、去杠桿和防風險等政策的對沖性影響,市場金融投資的加杠桿行為難以恢復,但投資意愿和信心將逐漸恢復,加之下半年以來海外資金和北上資金穩步流入,以及政策春風的吹拂,市場將逐漸走出低迷格局。

特色專欄

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