破除違約債券交易障礙 探索建立合理交易機制

  建立違約債券交易機制應滿足市場成員高效、安全、公平開展交易的現實需求。要在考慮到違約債券特殊性基礎上建立完善的配套交易機制,重點解決交易平臺功能定位、可交易違約債券品種、合格投資人準入、交易方式、交易場所、清算結算、登記托管、信息披露、投資人保護等實際問題。

  中國政法大學破產法與企業重組研究中心課題組

  近年來我國債券市場快速發展,公司信用類債券發行規模迅速擴大。但隨著在經濟下行壓力的逐步增大,債券市場信用風險上揚,債券違約事件逐步顯現。截至2018年第一季度末,我國公司信用類債券累計違約規模已達865.79億元。健全違約債券處置機制是當前化解金融風險需要解決的重大課題之一,一方面要依靠法律的力量定紛止爭,保護投資人的權益;另一方面要豐富市場化處置手段,提高風險處置效率。

  債券市場建立初期,由于對債券違約現象預期不足,同時擔心信用風險傳導,監管政策限制了違約債券繼續交易流通。但通過比較國際經驗和銀行不良貸款批量轉讓的實踐就會發現,建立科學有效的違約債券交易機制違約債券交易轉讓有助于提高債券違約處置效率,從而實現化解和緩釋金融風險的目標。

  我國違約債券交易

  現狀與問題

  目前,我國公司信用類債券的交易市場分為銀行間交易市場和交易所交易市場,其中銀行間市場的交易平臺為外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心提供的本幣交易系統,交易所市場的交易平臺為上交所和深交所的債券交易系統。從監管體制上看,銀行間債券市場交易由中國人民銀行監管,交易所債券市場由證監會監管。受制于當前的監管政策和市場環境,實踐中兩個市場的違約債券實際交易規模較小,影響了違約債券處置效率。具體情況如下:

  一是大部分違約債券無法繼續交易,可供交易的違約債券標的較少。債券違約從類型上可以劃分為本金(息)到期違約和單純利息違約兩種。根據目前兩個市場的監管規則,僅有銀行間債券市場發生非本金(息)到期違約的債券如可以繼續交易,而大多數本金(息)到期違約的券種均無法在二級市場繼續交易。據統計,在已經發生違約的債券中,單純發生利息違約的占比約為30.35%,且此類債券在本金到期后也將喪失交易的可能,客觀上未形成有效的違約債券交易市場。

  二是違約債券喪失流動性,無法滿足客觀交易需求,并且可能疊加金融風險。債券違約后其在交易場所內的正常交易秩序即被中斷,這將給投資人造成信用風險與流動性風險的雙重疊加。此外,盡管對于大多數違約債券到期違約后無法在公開市場繼續轉讓交易,但市場中依然存在部分投資人通過私下簽訂債權轉讓協議的方式轉讓違約債券。由于此類交易是在非公開市場進行的,雖然在法律上可能被認定為有效,但監管機構無法對其進行有效的監管和必要的保護,交易安全與交易秩序難以保障。

  三是交易制度缺位影響了違約處置效率。從目前市場環境看,債券市場大部分投資人是銀行、保險資金和公募基金,其公司內控一般不容許投資AA評級以下的債券。因此違約債券在原始持有人手中可能是“燙手山芋”,不符合繼續持有條件,但在專注于不良資產投資的“禿鷲”投資者眼中可能是良好的投資標的。因為交易機制缺失,無論是想通過拋售及時止損的違約債券持有人,還是想低價購買獲得后期收益的“禿鷲”投資者,都無法通過正常交易實現投資策略。這必然加劇當前違約債券持有人的后期求償訴求,甚至加深其剛兌要求,扭曲其行為模式,不利于違約債券的處置。

  違約債券交易的

  制度障礙及完善建議

  目前,違約債券交易涉及的法律規則體系主要由三個層次構成,一是《中國人民銀行法》《證券法》《合同法》等高位階的法律;二是中國人民銀行、證監會等監管部門發布的部門規章及規范性文件;三是同時包含交易商協會、滬深交易所、外匯中心等自律管理機構發布的自律規則。在對相關法律規則進行系統梳理并分析后會發現,違約債券交易問題在法律層面不存在禁止性規定,在此前提下監管部門應當對部門規章和規范性文件中的限制性規定進行修改完善,掃清制度障礙,同時在自律規則層面加強交易機制、交易環節投資者適當性安排、信息披露等配套的設計,以滿足違約債券交易的制度需要。

  (一)法律允許違約債券繼續交易

  《中國人民銀行法》和《證券法》分別是銀行間債券市場和交易所市場的最高法律淵源,兩部法律授權中國人民銀行和證監會分別監管兩個市場。對銀行間債券市場來說,《中國人民銀行法》第四條、第三十二條規定了中國人民銀行對銀行間債券市場的監督管理職責,但對于違約債券交易這類具體問題并未涉及,也未做出任何禁止性規定。對交易所市場來說,《證券法》第六十條、第六十一條規定了公司債券上市交易后,在公司未按照公司債券募集辦法履行義務時,由證券交易所決定暫停其公司債券上市交易,當發生嚴重后果、公司解散或被宣告破產時,證券交易所有權終止其公司債券上市交易。但應當注意的是,《證券法》規定的暫停或終止上市交易與禁止轉讓有本質區別。即便違約債券不滿足上市交易的條件,其本身作為證券的可轉讓屬性并沒有被法律禁止。例如不滿足上市條件的股票,在退市后依然可以在全國中小企業股份轉讓系統的兩網及退市板塊進行交易流通。可見在《證券法》的框架下,違約債券的交易流通并未被禁止。

  (二)銀行間市場交易規則的限制及完善

  在銀行間債券市場,對于違約債券的交易限制性規則主要體現在《中國人民銀行公告〔2015〕第9號公告》中。9號公告第15條列舉了債券交易流通終止的情形,包括“(一)發行人提前全額贖回債券;(二)發行人依法解散、被責令關閉或者被宣布破產;(三)債券到期日前一個工作日;(四)其他導致債權債務關系滅失的情形”。據此,銀行間債券違約后可能存在以下幾種情形:若債券尚未到期僅因不能支付利息而違約,該違約債券仍可以繼續交易的;若債券因到期不能支付本金(息)而違約,則不可再進行交易;若違約后發行人主體滅失或債券債務關系終止則不可再進行交易。

  可見,銀行間市場對于債券是否可以交易的判斷標準在于債券是否“到期”或“主體及債權債務關系滅失”,而非是否發生“違約”。該條規則之所以在客觀上限制了違約債券交易是因為在規則制定時對債券違約預期不足,主要考慮了債券到期后債權債務關系會因兌付而消滅,而未考慮到期違約后債權債務關系繼續存續的情況,這是典型的技術性失誤。隨著債券違約的常態化和轉讓處置客觀需要,該條規則已經有充分的修訂依據,應當適時修訂完善。

  (三)交易所市場交易規則的限制及完善

  相比銀行間市場,交易所市場債券違約后將會觸發停牌條件,限制更為直接。以深交所為例,根據《深圳證券交易所公司債券上市規則(2015年修訂)》之6.6條,“發行人出現不能按時還本付息等情形的,本所可以對其債券實施停牌等措施,相關情形消除后予以復牌。”上交所的債券交易規則中也有相同的規定。債券停牌后,所有交易渠道全部停止交易,包括競價系統、綜合協議平臺和非交易過戶,此后,交易所將在7個交易日內決定是否暫停債券上市交易。

  上述規則在賦予交易所實施的停牌措施時用的“可以”而非“應當”的表述,可見規則本身保留了交易所根據市場實際情況進行判斷的可能性。此外,停牌措施依然是在落實《證券法》規定的“暫停、終止上市交易”制度,目的本身不應是全面限制違約債券的流動性。交易所市場應當充分借鑒多層次股票市場的成功經驗,在公司債券發生違約后,即便終止上市交易,依然可以通過“轉板”方式滿足投資人的流動性需求。

  綜上,從債券發達市場的經驗看,債券違約作為高收益債券繼續流通可以促使違約債券流轉至合適的投資人手中,便于后續風險處置。我國在法律層面也不存在限制違約債券交易的禁止性規定,監管部門應當重新評估相關交易規則,恢復違約債券的正常交易秩序。

  違約債券交易機制設計

  建立違約債券交易機制應立足于債券違約風險處置的現實情況,并滿足市場成員高效、安全、公平開展交易的現實需求。因此應當在考慮到違約債券特殊性的基礎上建立完善的配套交易機制,重點解決交易平臺功能定位、可交易違約債券品種、合格投資人準入、交易方式、交易場所、清算結算、登記托管、信息披露、投資人保護等實際問題,保證既有靈活高效的交易秩序,又不會發生風險傳遞或外溢。

  一是探索構建多層次債券市場,建立跨市場統一的違約債券交易板塊。從整體定位上看,債券市場與股票市場一樣,應當是一個多層次的市場以滿足不同風險特征的證券交易需求。違約債券在產品屬性、風險特征上與正常流動性良好的債券有較大差異,可以探索建立一個單獨的違約債券交易板塊滿足其交易需求。此外,從金融監管趨勢來看,黨中央國務院對于債券違約這類突出的金融風險問題要求加強監管協調,強化綜合監管,并提出要加強金融基礎設施的統籌監管和互聯互通。這為搭建跨市場統一的違約債券交易平臺提供了良好的政策環境。對于公司信用類債券來說,無論原債券品種、交易場所、交易機制、交易規則有何不同,在發生本金實質違約后法律性質、風險特征和處置進路都趨于統一,客觀上形成了跨市場統一交易的條件。

  二是要充分考慮違約債券產品特性,健全交易平臺的功能定位。應當注意違約債券與正常債券有所不同,具有不良債權的屬性。違約債券的期限、利率等核心交易要素不明,同時具有交易頻率較低、交易本身可能附加個性化條款,公允價值較難確定等特征,難以向正常債券一樣進行標準化交易,具有一定的“非標準化”產品屬性。因此為了保障違約債券的交易秩序和交易安全,交易平臺在功能定位上除了應當提供一般交易流通服務外,還應該提供交易信息發布、交易撮合、違約債券標準化重組、線下交易協議訂立等功能,由此滿足違約債券的交易特性,提高交易效率。

  三是規范可交易違約債券品種,并設置合理的投資者適當性標準。鑒于債券違約存在不同的界定和類型,如利息違約、本金違約、回售違約、條款違約等,需要明確可以進入違約債券交易市場的債券品種。同時,考慮到違約債券屬于高收益、高風險類債券,客觀上要求交易主體的風險識別能力和風險承受能力更強,因此可嘗試進一步提高投資者適當性標準,限定為具有較強風險識別能力和風險承受能力的合格機構投資者。對于從事不良資產處置的專門機構,可給予特殊的準入便利。同時可以合理擴大開放程度,引入專業境外投資人,參與違約債券交易。

  四是設置以詢價為主,以點擊成交、匿名點擊為輔的交易方式。違約債券交易具有交易頻率較低、單筆交易金額較大、交易定價靈活性強等特點,客觀上要求交易平臺采用以詢價為主的交易方式。點擊成交、匿名點擊等其他輔助交易方式在銀行間貨幣市場和債券市場也已經有較為成熟的運行經驗,將其引入違約債券交易市場,有助于促進違約債券交易的對手方發現和價格發現,將顯著提升交易效率。

  五是完善登記托管清算機制,提高靈活性,降低操作風險。良好的交易托管平臺、科學的清算結算機制以及高效的清算結算系統可以提高違約債券交易的效率和安全性,降低交易的道德風險和操作風險。同時,在違約債券交易的過程中,必然伴隨著債務重組、訴訟仲裁甚至破產重整等處置程序,客觀上加大了登記托管和清算結算的難度,需要基礎設施平臺增強應對能力,提高靈活性,以滿足交易需求。

  六是完善配套制度體系,提高投資人保護力度。違約債券的投資人對于信息的敏感性更強,對于債券交易價格具有重大影響的事項,如發行人償債資金落實情況、資產受限及處置情況、債務重組及訴訟破產情況等,發行人需要真實、準確、完整、及時地向投資者披露,以此保證投資人作出正確的交易決策,保證違約債券交易的公平性。因此,違約債券市場應建立完善的信息披露、債券持有人會議、債券受托管理人等制度體系,逐步構建和完善市場風險監測與防范機制,切實保證違約債券投資人的合法權益。

  (中國政法大學教授李曙光任該課題組組長)

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